Как сейчас работает механизм замещающих облигаций

Василий Белокрылецкий Инвестор, сооснователь инвестиционно-аналитической компании ABETA Capital

Дмитрий Котегов Сертифицированный финансовый аналитик по международным стандартам (CFA), сооснователь инвестиционно-аналитической компании ABETA Capital

Согласно указу Президента РФ от 22.05.2023 № 364 компании до 1 января 2024 года обязаны выпустить замещающие облигации взамен еврооблигаций, которые были частично заблокированы. К настоящему времени размещение уже провели восемь эмитентов в разных валютах более чем на $16 млрд. В статье рассмотрим — для чего частному инвестору этот инструмент, на что обращать внимание при выборе замещающих облигаций и какие риски стоит учитывать. 

Преимущества замещающих облигаций для инвесторов

Замещающие облигации появились в 2022 году как инструмент, который позволяет восстановить платежи по еврооблигациям в адрес российских инвесторов. Так как процесс выплат по ним осложнился и стал зависеть от брокера, депозитария и самого эмитента.

Согласно Указу от 22.05.2023 до 1 января 2024 года все эмитенты евробондов, права на которые учитываются в российских депозитариях, должны разместить замещающие облигации. Размещение уже провели восемь компаний; остальные — либо изучают варианты размещения, либо пока не комментировали свои планы. По прогнозам Аналитического кредитного рейтингового агентства, к концу 2023 года объем замещающих облигаций может составить около $32 млрд.

Частных инвесторов данный инструмент привлекает по следующим причинам:

1. Отсутствие санкционных и инфраструктурных рисков. Проведение операций с замещающими облигациями происходит без участия иностранных депозитариев. Покупка бумаг, которые находятся на внутреннем контуре, и расчет купона осуществляется в иностранной валюте, а выплата и продажа бумаг — в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты.
2. Высокая доходность. По некоторым замещающим облигациям доходность превышает 8% годовых в  долларах, евро и швейцарских франках.
3. Выгодная альтернатива покупке валюты. Это возможность не только защититься от девальвации рубля, но и получить процентный доход.

Как выбрать замещающие облигации

Важно учитывать, что по Указу от 22.05.2023 № 364 компании не только обязаны до 1 января 2024 года выпустить замещающие облигации, но и вправе обратиться в правительственную комиссию и получить разрешение, в котором будет прописан иной порядок исполнения денежных обязательств перед держателями облигаций. По решению правкомиссии право не выпускать замещающие бонды эмитент может приобрести при выполнении одного из этих критериев:

• получить при установленном кворуме (75%) согласие по вопросу осуществления раздельных платежей от держателей еврооблигаций, которые допущены к торгам на Мосбирже;
• срок погашения еврооблигаций наступает в период до 31 декабря 2024 года включительно.

Так, например, в конце октября 2023 года ПАО «Северсталь» первой в России получила разрешение не выпускать замещающие облигации взамен евробондов. В начале октября ОАО «РЖД» проводило опрос держателей своих евробондов за сохранение текущего способа исполнения обязательств перед ними: чтобы проголосовать против, то есть поддержать замещение, необходимо было собрать определенный пакет документов в сжатые сроки. Такой же процедуры опроса придерживаются НЛМК, ВЭБ, Норникель. Свое желание отказаться от выпуска локальных облигаций эмитенты объясняют тем, что заключение сделок с замещающими облигациями при их размещении будет сопряжено с расходами держателей еврооблигаций по оплате услуг третьих лиц (в соответствии с тарифами инфраструктурных организаций, брокеров и т.п. ), а также с соответствующими издержками эмитента.

Поэтому, если инвестор рассматривает для себя стратегию покупки еврооблигаций перед замещением с дисконтом, то здесь главное выбирать тех эмитентов, которые действительно планируют проводить замещение, а не ищут различные способы избежать этого. В противном случае теряется весь инвестиционный потенциал перехода бумаги с внешнего неликвидного на внутренний ликвидный рынок.

Если говорить про покупку облигаций, которые уже заместились, то каждый инвестор выбирает исходя из следующих критериев:

• какой срок инвестирования его привлекает: сейчас доступны облигации с разными сроками погашения, начиная от 1 года;
• какую доходность он хочет получить;
• оценка кредитного качества эмитента.

Какие риски учесть инвестору

При покупке еврооблигаций перед замещением (покупка происходит через российского брокера, но с местом хранения в иностранном депозитарии) есть риск, что эмитент в итоге не будет замещаться. В этом случае инвестор до погашения вынужден будет сидеть в бумаге либо также продавать с дисконтом.

При инвестировании в бонды, которые уже заместились, риски все те же самые, что и при вложении в обычные облигации, то есть кредитный риск — выполнит эмитент свои обязательства или внезапно обанкротится. Однако не стоит забывать, что речь идет про валютные активы, а значит, появляется дополнительный валютный риск. Этот инструмент достаточно волатилен: выплаты производятся в рублях по курсу ЦБ на дату выплаты и доходность может существенно меняться в зависимости от курса валют.

Еще один риск заключается в том, что пока процесс замещения еще продолжается, большой объем размещения этих бондов может стать причиной образования навеса со стороны продавцов: это повлияет на ценовую динамику замещающих облигаций. Поэтому важно выбирать правильный момент входа в бумагу.

Также с уверенностью можно сказать, что мы находимся на пике ужесточения денежно-кредитной политики, и рынок живет ожиданиями. Как только инвесторы удостоверятся в том, что дальнейших повышений ставки не будет, они начнут формировать позиции в облигациях, то есть будут отыгрывать ожидания снижения ставки ФРС, а не дожидаться факта ее снижения.