ENGЭтот материал был подготовлен на январских каникулах. Но дикая волатильность на рынках не позволяла надеяться, что он в прямом и переносном значении «дойдет» до читателя. Хотя некоторые прогнозы, к удивлению автора, осуществились буквально за месяц, было принято решение не переписывать статью, но дополнить ее ремарками.
Итак, деятельность и прибыльность российских нефтекомпаний зависит от большого числа производственных факторов, кредитных метрик, цены отсечки нефти для бюджета и т.д.
На данный момент добыча нефти регулируется соглашением ОПЕК+, и добывать выше определенных объёмов компании не имеют права. У добывающих организаций остается возможность регулировать себестоимость и инвестпрограммы, снижать выплаты по кредитам. Как крупнейшие экспортеры страны нефтяники и газовики умело используют масштаб своей деятельности и собственные позиции в экономике в ходе переговоров с поставщиками и банками, добиваясь более выгодных условий.
Расходная часть бюджета российских мейджоров под контролем, но двумя главными параметрами, определяющими экономику нефтяников, остаются цены за баррель нефти (для России это Urals) и курс доллара к рублю. Исходя из этих цифр, экспортеры составляют годовые бюджеты. Немного парадоксально, но в высокой цене нефти в большей степени заинтересован российский бюджет, а не сами компании, так как государство защищает собственные интересы с помощью цены отсечки, перераспределяя в свой адрес сверхприбыль нефтяников.
Ключевые факторы, в 2022 году в значительной степени влияющие на курс рубль/доллар и цену барреля нефти:
1. Хроническое недофинансирование нефтяной отрасли в развитых и развивающихся странах. Не самый очевидный, но важнейший фактор. ESG-повестка сделала ископаемое топливо немодным. Банки неохотно, под высокий процент, дают деньги на разработку месторождений.
Американские сланцевые компании долгое время работали в большей степени ради роста выручки (подобно убыточным стартапам), а не ради прибыли акционеров. Так называемые RINы (дополнительная нагрузка на производителей нефтепродуктов) забирали и продолжают забирать существенную часть маржи у нефтеперерабатывающих заводов в Штатах. После пандемии у американских сланцевиков появились специфичные логистические проблемы и недостаток рабочей силы, включая водителей.
На другой стороне планеты свои проблемы. Текущие данные ОПЕК говорят, что нефтедобывающие страны просто не в состоянии выбрать выделенные им квоты и добывать 100% объема. То есть недофинансирование отрасли уже снизило и продолжает уменьшать объем мирового производства нефти, что невозможно изменить «по моему хотению, по щучьему велению». Также не удается опустить цены нефти и нефтепродуктов путем словесных интервенций или продаж из стратегических запасов стран-потребителей.
2. Сворачивание программы предоставления экстренной ликвидности, поднятие ставки, обсуждаемое сокращение баланса ФРС.
2.1. Ликвидность. С программами предоставления антикризисной ликвидности ФРС и других крупнейших центробанков все понятно — первая будет завершена весной 2022 года. С лагом в несколько месяцев за ней последуют и остальные. Именно благодаря данным программам столь активно росла инфляция по всему миру: больше денег — больше спрос на товары и услуги — выше цены на все сырьевые товары. Потому и поднятие ставки ЦБ РФ сильно не поможет сдержать инфляцию: «не наш это чемодан».
«Вертолетные деньги» повлияли не только на сырье. Вырос спрос на различные бумажные активы, убыточные компании-зомби находили финансирование, убыточные технологические активы выходили на IPO по диким и совершенно неадекватным ценникам. Сейчас ситуация меняется, на рынке идет перекладка в сырьевые и промышленные активы, что в теории положительно для российских активов.
2.2. Поднятие ставки ФРС — весьма неоднозначный процесс. Дорожает доллар. Растет стоимость денег — дорожает кредит. Убыточным компаниям сложнее перекредитоваться, у них проблемы, которые будут отражаться на поставщиках и сотрудниках. Упомянутые выше сланцевые компании с усложнением кредитования получают давление на бюджет через поднятие ставки. То есть, с одной стороны, внешнеэкономический спрос может снизиться, но, с другой стороны, растет себестоимость продукции, поддерживающая цену на сырье и материалы, в том числе нефть. Как следствие, сжимается маржа производителя.
Получается, ФРС не может сильно поднять ставку по двум причинам: стоимость обслуживания государственного долга США вырастет, а в целом в экономике появятся риски дефляции и рецессии, что для любого вменяемого центробанка — кошмарный сон.
2.3. С сокращением баланса ситуация намного сложнее. За историю ФРС неоднократно пыталась сократить свой баланс. Например, в 1921–1922, 1928–1930, 1937, 1941, 1948–1950 и 2000 годах. В пяти случаях после этого в экономике страны началась рецессия.
Фондовый рынок больше всего боится именно рецессии и начинает возвращать капиталы из наиболее рискованных секторов и развивающихся стран к их источнику, в США. Но если параллельно с этим растет доллар, а национальные валюты снижаются, то экспортно ориентированные экономики существенного ущерба не понесут даже в случае небольшого проседания цен на сырье. То есть проблемы, конечно, будут, но в России будет работать демпфер в виде курса рубля. Как следствие заниженного курса подрастет внутреннее производство (мы наблюдали подобное в России после 2008 года, и сейчас — в Турции).
3. Геополитика. Куда же без нее! Внешнеполитическое обострение снижает курс национальной валюты, что плохо для населения, но хорошо для бюджета государства и прибыльности сырьевых экспортеров. Поэтому сейчас (в начале января 2022 года, на момент написания статьи), когда цена за баррель нефти Brent находится около 6000 рублей, парадоксальным образом это выгодно бюджету.
Ремарка: в феврале, на момент публикации, рублебочка стоит выше 7000 рублей, экспортеры и государство купаются в сверхплановом потоке валюты. Как следствие, производители увеличивают инвестпрограммы на будущие годы, что в моменте не очень хорошо для миноритариев.
С другой стороны, переговоры с Ираном могут добавить определенное количество нефти на мировой рынок, что краткосрочно будет негативом для цен на сырье. Однако сейчас основным потребителем иранской нефти является Китай. Дополнительный выбрасываемый на рынок объем довольно сложно оценить, отчасти он выполняет роль «страшилки для нефтетрейдеров». К тому же ОПЕК+ не будет смотреть безучастно на увеличение продаж Ирана и может скорректировать собственную «бумажную» добычу, на уровень которой, как указано выше, картель так пока и не вышел.
4. Политика российского ЦБ. Центробанк поднимает ставку в борьбе с инфляцией, но не пытается укрепить курс рубля, что очевидно помогло бы сократить инфляционное давление. Наоборот, осенью 2021 года ежедневные покупки долларов со стороны ЦБ увеличились с 15 до 25 млрд рублей, зимой — до 36 млрд рублей, но в феврале скорректированы до 33 млрд рублей. То есть Центробанк активно играет на стороне госбюджета и экспортеров, накапливая резервы (достигшие $630 млрд) и ослабляя национальную валюту.
5. Действия нерезидентов. Притоки и оттоки западных денег на российский рынок также влияют на курс национальной валюты. Уходя, инвесторы продают активы и покупают доллары и евро, снижая курс рубля. Тем самым улучшается бюджет экспортеров, их акции становятся все более недооцененными, а дивиденды увеличиваются. Через некоторое время потоки разворачиваются, западники возвращаются, продавая валюту и покупая местные активы. «Круговорот воды и денег в природе», сменяются сезоны, инвестиционные заморозки проходят, и наступает инвестиционная жара!
6. Сырьевой цикл. О нем уже неоднократно рассказывал на канале «ИН/IN». Вкратце: глобальные статистические закономерности свидетельствуют в пользу долгосрочного роста сырьевых активов. В стане приверженцев этой теории появились даже крупнейшие мировые инвестбанки (Goldman Sachs), и непопулярные мысли автора начинают внедряться в сознание широкого круга инвесторов.
Давайте сделаем выводы!
Получается, часть факторов положительна для курса рубля и цены барреля, часть — негативна. Они постоянно находятся в броуновском движении и балансируют друг друга. На какой сценарий для мировой экономики будут ориентироваться руководители крупнейших ЦБ планеты, зависит только от весов, приписываемых ими тому или иному фактору. Довольно скоро мы поймем основной сценарий, выбранный финансовой элитой для реализации в 2022 году.
Чтобы учесть траекторию движения ставок, действия по балансам ЦБ, в ближайшие месяцы нам придется следить за скучной макростатистикой США и еврозоны, поскольку там будут формироваться сигналы для российского фондового рынка — какие позиции сокращать, а какие и когда, наоборот, наращивать.
На взгляд вашего покорного слуги, базовым сценарием следует считать следующий. Цену на нефть поддерживают ОПЕК+ и недофинансирование отрасли, поэтому она движется в слабовосходящем коридоре, а при обострении проблем может добраться и до $90 за баррель нефти Brent.
Ремарка: так мне казалось в начале января 2022 г. В феврале отметка $90 за баррель взята, и развивается движение в направлении $100.
Кроме того, рынок пока не закладывает в цену нефти возможное открытие экономик в течение полугодия, что увеличит спрос на нефтепродукты, особенно на авиатопливо. Падение случаев заболеваемости «омикроном» наблюдаем и в Северной Америке, и в Европе. Четыре страны уже приступили к снятию ковидных ограничений. Если не возникнет нового штамма, открытие экономик высоковероятно.
В укреплении курса рубля не заинтересованы ни бюджет РФ, ни экспортеры. Но стабильно высокие цены на сырьевые товары и вероятный будущий приток нерезидентов создадут давление на курс доллара вопреки подъему ставки ФРС. Как следствие, рубль имеет шанс слегка укрепиться (ориентировочно — ближе к 73 рублям).
Ремарка: этот прогноз не исполнен, хотя рубль за месяц успел ослабеть до 80 и укрепиться ниже 76.
Исходя из таких предположений, автор предположил размер дивидендов российских нефтяных компаний, выплачиваемых на протяжении 2022 года. Итак, в базовом сценарии цены на нефть и газ остаются высокими в 2022 году, рубль немного укрепляется от текущих отметок. Инфляция потихоньку снижается, но подавить ее не удается. У ЦБ хватает ума не платить цену рецессии за полный контроль над инфляцией (здесь основной риск — вне экономики: нельзя недооценивать человеческую глупость!).
Тогда прикинуть форвардные дивиденды нефтекомпаний смогут и дворник, и даже карапуз — надо сложить дивиденд за третий и четвертый кварталы 2021 года и умножить на два. На примере «Газпромнефти» — дивиденд за два квартала составит 35–42 рубля. Следовательно, в базовом сценарии в 2022 году «Газпромнефть» заработает для акционеров 70–84 рубля (14–16% дивидендной доходности). Когда рынок это осознает, цена акции устремится к 700–800 рублям (объяснение здесь в конце), что дает нам потенциал роста бумаги в 40–60% от текущих 515 рублей.
Вот так от скучной макроэкономики мы «по-быстренькому» перешли к практической реализации умозаключений, ощутимой кошельком розничного инвестора.
Автор: Константин Болгов, телеграм-канал «Идей Нет? Ideas’ Net»
