ENG
Инвестклимат, Интервью

Олег Шибанов: «Долгосрочно ЦБ почти ни на что не влияет»

Деятельность Центрального банка (ЦБ) находится зачастую в центре внимания общественности: о высоте учетной ставки еще недавно шли бурные дискуссии, и сегодня все признают его роль в рекордном уменьшении инфляции. Однако реально разобраться в том, что называется «денежно-кредитное регулирование», довольно трудно. За разъяснениями «Инвест-Форсайт» обратился к эксперту — профессору финансов, директору программ «Мастер наук по финансам» и «Финансы, инвестиции, банки» Российской экономической школы (РЭШ) Олегу Шибанову. Побеседовали с ним о деятельности ЦБ, его роли во время последних экономических кризисов и о том, способно ли денежно-кредитное регулирование стимулировать экономический рост.

Чем сейчас занят ЦБ?

— Самое громко обсуждаемое событие в сфере денежно-кредитного регулирования — снижение инфляции. За счет чего оно произошло?

— С инфляцией все относительно просто, потому что здесь международные события сильно повлияли. У нас большая доля (почти 40%) импортного продовольствия. Когда международные рынки испытывают давление со стороны предложения (был хороший урожай 2017 года), наши внутренние цены особо не растут. По широкому спектру продовольственных товаров роста цен почти и нет.

Второе — из-за низкого спроса внутри экономики стоимость услуг не росла. У меня стоимость стрижки четыре года не росла вообще. Наверное, существенно росли цены только на непродовольственные товары, особенно на бензин. Очень много совсем случайных факторов, в том числе и невысокая база. У нас была высокая инфляция 2014—2015 годов, относительно большая 2016 года. В результате цены уже вышли на более-менее оптимальный уровень, после которого уже необязательно расти быстро.

— А что в это время делал Центральный банк? Газеты и политики в основном обсуждали только один аспект его деятельности — учетную ставку. 

— То, что делает Центральный банк с ключевой ставкой, достаточно прозрачно. Если вы посмотрите на предсказания аналитиков Bloomberg, Reuters, они движение ключевой ставки предсказывали очень близко к реальности, потому что Центральный банк вполне прозрачно рассказывает о том, что делает и каких целей пытается достичь. Это инфляция и финансовая стабильность. Всех своих целей он старается достигать простыми и понятными шагами. Но у Центрального банка, как у мегарегулятора, миллион вещей, которые надо делать помимо этого. Банковский надзор, как мы видим, относительно неуспешен, о чем говорит и сама Эльвира Набиуллина. Спасение больших банков — это, конечно, показатель того, что не вовремя были отслежены какие-то процессы внутри банков. Но в денежно-кредитной политике все относительно неплохо.

— Если уж мы затронули надзор: тот факт, что у нас планомерно уменьшается количество банков, имеет значение с точки зрения макроэкономики?

— Количество банков в странах сильно разнится. Есть страны с огромным количеством банков. Есть, как Канада, с достаточно концентрированной финансовой системой. Сколько нам нужно банков, вообще не очевидно. Оптимальный размер финансовой системы — тоже нетривиальный вопрос. У нас, конечно, большая страна, казалось бы, нам нужно много региональных банков. Но банки, которые исчезли из системы, вели достаточно криминальную деятельность, в том числе отмыв и обналичивание, что, в общем, Центральным банком не приветствуется. С другой стороны, это банки, которые не смогли выдержать бизнес-процессы в новых условиях. Макрополитика поменялась, инфляция уже не двузначная, вы уже не можете делать деньги на том, что даете в кредит непонятно кому, а вам все равно все вернут из-за высокой инфляции. Хотя сокращение количества банков — это, может быть, ухудшение конкуренции, увеличение концентрации именно государственных банков, включая теперь уже «Открытие», Бинбанк и подобные. Но, с другой стороны, все-таки это не влияет напрямую на то, что будет происходить с бизнесом. Потому что Сбербанк и ВТБ, когда принимают решение о выдаче кредитов, не смотрят на то, аффилированы ли какие-то компании с государством. Они пытаются за счет правильного риск-менеджмента добиться прибыли и минимизировать риски дефолта. Поэтому здесь правильного ответа нет. Но, понятно, постепенная денационализация банковского сектора была бы полезна экономике.

Центробанк во время кризиса

— В 2014 году у нас произошли довольно резкие перемены во всех сферах политики, в частности уменьшились внешние заимствования, началась стагнация. Как в этой ситуации изменилась деятельность Центробанка? 

— Я бы сказал, Центральному банку пришлось на лету решать очень много серьезных вопросов с точки зрения поиска инструментов, которыми он может спасать как банковский сектор, так и экономику. Произошедший в 2014 году резкий скачок курса и последовавший за ним переход к инфляционному таргетированию и плавающему курсу подготавливался, конечно, долгие годы. Еще начиная с предыдущей команды ЦБ постепенно расширялся диапазон колебаний рубля, из-за этого мы смогли прийти к моменту, когда плавающий рубль не стал чем-то неожиданным. С другой стороны, Центральный банк был вынужден добавлять другие инструменты. Это, в частности, валютные РЕПО, когда вы не продаете валюту на валютном рынке из золотовалютных резервов, а даете ее в долг банковскому сектору, чтобы он помогал своим контрагентам и как-то выравнивал свои валютные позиции. Достаточно нетривиальный инструмент оказался, поэтому Центральный банк в течение пары месяцев постепенно нащупывал, как именно его применять.

Тем не менее переход к новой денежно-кредитной политике все поменял. Очень трудно убедить граждан и бизнес, что это надолго и всерьез, если вы 20 лет не могли достичь низкой инфляции и при этом делали разные интересные вещи, включая помощь госкомпаниям и меры по спасению банков, которые, наверное, в тех же 2008—2009 годах и не стоило в таком виде применять. Но Центробанк постепенно смог привести всех к мысли, что теперь инфляция будет низкой достаточно долго, а стабильность денежно-кредитной политики будет сохраняться.

— Есть стереотип, что если дела совсем плохи, нужно заливать экономику деньгами. В 2008—2009 годах так примерно и делали. Но сейчас, поскольку мы имеем очень долгосрочную рецессию, видимо, так делать нельзя?

— Я бы сейчас вообще не интерпретировал то, что происходит, как рецессию, потому что низкий рост для экономик с таким уровнем ВВП на душу населения — это, в принципе, не критически низкий рост. Что в 2008—2009 годах было специфично? Курс почти фиксированный. Ведь как все тогда происходило? Центральный банк внезапно обнаруживает, что у компании 100 миллиардов краткосрочного долга сроком до года. И компании не хеджировались, потому что курс всегда был фиксированным, все нулевые годы почти не менялся. Доходы компаний росли, поэтому они думали, что всегда смогут расплатиться.

После коллапса «Лемана», после того как финансовые рынки в мире закрываются, наши компании обнаружили, что рефинансировать долг практически нереально. Они стали думать, где взять денег. И тут обнаружилось, что кроме золотовалютных резервов, тех 600 миллиардов, которые были, у нас особо ничего и нет. И ЦБ действительно 200 миллиардов потерял за пять месяцев. Это была треть золотовалютных резервов.

Потом обнаружилось, что так вы действовать не можете, поскольку фиксированный курс довольно сильно повлиял на глубину кризиса. Например, экспорт довольно сильно упал в цене, но из-за фиксированного курса импорт фактически не изменился. Вот, собственно, вся просадка ВВП. Когда мы пришли к кризису 2014 года, ЦБ уже выучил все эти уроки и обнаружил, что вы не можете себе в момент кризиса, когда у вас сильно падают экспортные цены, позволить такой же объем импорта. Вы должны позволить подстройку. Подстройка через плавающий курс — наиболее естественное, что до сих пор придумано. Поэтому я бы сказал, что сильные изменения по сравнению с предыдущим кризисом 2008—2009 годов были связаны именно с плавающим курсом и тем, насколько легче мы прошли наш нынешний кризис, изучив уроки из предыдущего кризиса и кризисов других стран.

— А тот факт, что введение плавающего курса практически совпало с резким ослаблением рубля, — это совпадение или естественные последствия?

— Это почти всегда так и бывает. В чем отличие 2008 года от реалий 2014—2015 годов? У нас были золотовалютные резервы. Мы могли себе позволить какое-то время сглаживать колебания рубля. Обычно развивающиеся страны к таким валютным кризисам и переходу к плавающему курсу приходят с почти нулевыми резервами. Когда просто поддерживать уже нечем этот фиксированный курс. Это в каком-то смысле совпадение, потому что Центральный банк собирался перейти к плавающему курсу и инфляционному таргетированию в начале 2015 года, а вынужден был перейти 10 ноября 2014 ровно из-за сильного падения цен на нефть и сильного ослабления рубля из-за этого. Но я думаю, двумя месяцами раньше, двумя месяцами позже — ничего это особо не меняло в той ситуации.

Существует ли «избыток денег»

— Правда, что у нас сейчас избыток денег?

— Тонкий вопрос, потому что деньги — это так называемая эндогенная, или внутренняя, для экономики величина. Если у вас есть необходимость в обслуживании спроса, деньги будут появляться. Мы прекрасно понимаем (хотя обычно публика считает иначе), что деньги генерируются, когда коммерческие банки принимают решения о том, кому выдавать кредиты. Если банк принимает решение выдать кредит, то, собственно, он автоматически генерирует дополнительную денежную массу.

— Что это значит? 

— Банк не только выдает вам кредит, он создает депозит, который соответствует этому кредиту. Человек или фирма получают деньги на свой счет, который они вынуждены будут открыть в том же банке. Это автоматически увеличивает денежную массу. Такие действия коммерческих банков и определяют, сколько денег у вас в экономике. Дальше можно делать какие-то более тонкие замечания. Например, думать, как коммерческие банки взаимодействуют с экономикой именно с точки зрения доступности или недоступности денег. Мы можем смотреть, сколько кредитов берут коммерческие банки у Центробанка или, наоборот, дают ему в долг. Вот здесь как раз ситуация радикально поменялась в 2017 году. Коммерческие банки теперь больше дают в долг Центральному банку, чем берут у него. Есть так называемый структурный профицит ликвидности. В этой ситуации, конечно, мы находимся не впервые, но по историческим меркам все-таки довольно необычно — примерно 5 триллионов рублей хранят наши коммерческие банки в Центральном банке. В 2014—2015 годах была, наоборот, очень сильная зависимость коммерческих банков от ЦБ, когда были чуть ли не противоположные цифры — минус 5 триллионов займа коммерческих банков у ЦБ. Конечно, ситуация стала совершенно иной. Тут вопрос, хотят ли коммерческие банки давать бизнесу в долг, хотят ли расширять кредитование. Видимо, хороших инвестиционных идей относительно немного. Хотя инвестиции последние пару лет растут и вроде бы уже вышли на уровень 2011 года, тем не менее ясно, что у коммерческих банков, в принципе, есть средства, чтобы выдавать больше кредитов. По коммерческим структурам кредитование особо не выросло. Основной драйвер роста кредитования — население, ипотечные кредиты, в еще большей степени потребкредитование и в меньшей степени автокредитование.

— Фирмы просто видят, что им некуда расти?

— Да, фирмы понимают, что демографическая ситуация из-за старения населения уменьшает спрос. Они сознают: если и будет рост, то во многом за счет экспортоориентированного производства. То есть внутренний спрос не сильно улучшается, поэтому фирмы не видят необходимости инвестировать.

Кому стимулировать инвестиции

— Может Центральный банк что-то сделать для стимулирования роста и инвестиций?

— На обсуждениях годового отчета Центрального банка похожие вопросы звучали от депутатов Государственной Думы. Но все-таки у центральных банков в большинстве стран нет роли института развития. Вот в первой половине XX века многие центральные банки оставались этими институтами и довольно сильно влияли на происходящее. Центральный банк в нулевые годы в России своей денежно-кредитной политикой очень сильно влиял на то, что происходило, потому что скупка золотовалютных резервов на валютном рынке позволяла поддерживать относительно слабый рубль. Он все равно укреплялся, но не так сильно, как мог бы без этих действий. Этим Центральный банк поддерживал возможности экспортно ориентированного производства. Но долгосрочно Центральный банк почти ни на что не влияет. Он денежно-кредитной политикой в основном сглаживает колебания экономики во время бизнес-цикла. А сильно повлиять на темпы роста у него почти нет возможности. Регулированием финансовых рынков, надзором Центральный Банк способен улучшать макросреду; в этом плане он, конечно, чудовищно важен. Но, с точки зрения, например, госрасходов, с точки зрения расходов на инфраструктуру, в том числе с точки зрения институционального развития и привлечения иностранных инвестиций, технологий, Центральный Банк почти не играет роли.

— В условиях плавающего курса осталось вообще такое понятие, как курсовая политика?

— Нет. Центробанк честно говорит, что для него якорем так называемой кредитно-денежной политики является инфляция, то есть он смотрит исключительно на стабильность рубля в смысле инфляции и свою ставку меняет исключительно для этого. Он понимает, что через курс влияет на рынки, понимает, что ключевая ставка влияет на курс, но не собирается поддерживать никакую цель по курсу. Интервенции на валютном рынке он не делает вообще с июля 2015 года. В этом плане те покупки Минфина, которые сейчас идут, когда Минфин покупает на нефтегазовые сверхдоходы деньги себе в резервные фонды, — это тоже пополнение золотовалютных резервов страны. Но это не политика Центрального банка, это действия именно Минфина, пытающегося сгладить свои доходы и будущие расходы и тем самым хеджироваться от рисков валютного скачка.

— А как бы вы в целом оценили макроэкономическую роль бюджета?

— Она огромная. Тут есть разные стороны. С одной стороны, бюджетные правила: то, что Минфин с 2017 года делает покупки на валютном рынке в свои резервные фонды, — это действие, которое ослабляет рубль, позволяет нашим экспортерам быть более конкурентными. С другой стороны, с точки зрения бюджетной консолидации, то есть с точки зрения того, что происходит с дефицитом бюджета, с доходами и расходами, бюджет, конечно, оказывает отрицательное влияние на рост. Я не знаю, насколько большое, но полпроцента ВВП — вполне реалистичная оценка. Минфин последние 3 года стремится сделать бюджет вообще бездефицитным, в этом году, похоже, может выйти на профицит. Это хорошо с точки зрения макроэкономической стабильности: мы здесь выглядим гораздо привлекательнее большинства развивающихся стран, но с точки зрения роста это плохо, потому что если у вас такая консолидация, это означает: в номинальном выражении расходы бюджета почти не растут. С учетом инфляции это значит, что в реальном выражении они снижаются, и вы можете надеяться, что на это место придут расходы бизнеса, домохозяйств, то есть расходы, которые частным образом пополнят ВВП. Но это нетривиальное утверждение, и решение, которое было зафиксировано в новых майских указах 2018 года, я воспринимаю как сильно положительное для экономики. Я не знаю, какой будет объем, 8 триллионов рублей или больше, все-таки 8 триллионов рублей выглядят не очень большой суммой с точки зрения 6-летнего срока. Но я считаю, у государства все-таки очень большая роль. Если оно не берет на себя эти инструменты развития, то довольно сильно ограничивает рост экономики.

— То есть деньги с вертолета все-таки немного не помешали бы?

— Деньги с вертолета — это термин, который до сих пор полностью не расшифрован. Но, действительно, дополнительные госрасходы помогли бы, и я бы предпочел, наверное, изменение бюджетного правила. Государство сейчас поднимает налоги, и я считаю, это чудовищно важно, особенно в наших условиях, когда мы понимаем, что многие узкие места в экономике связаны в том числе с инфраструктурой. Если мы ее не будем расшивать, эти узкие места будут сильно ограничивать наш рост.

— Как полагаете, в ситуации, когда какое-то государство объявлено мировым сообществом «злодеями», может вообще быть поток зарубежных инвестиций?

— Динамика довольно любопытная: с 2013 по 2016 годы мы потеряли где-то 200 миллиардов внешнего долга из 750, которые у нас были. Мы прекрасно понимаем, что остававшиеся 550 миллиардов — это во многом такие внутрикорпоративные долги, которые российская компания должна своей головной компании на Кипре или еще где-то. То есть тоже не иностранные инвестиции в чистом виде. Но последнее время инвестиции начали понемногу расти. Постепенно опять начинается рост внешнего долга. Однако я согласен: в ситуации, когда вы чувствуете сильное давление со стороны мирового сообщества, вам тяжело привлекать инвестиции в том режиме, как раньше. С другой стороны, в мире деньги есть, хотя ужесточение денежно-кредитной политики произойдет скоро более-менее везде, и этих денег станет несколько меньше или они будут дороже. Но, с другой стороны, в России все еще есть какие-то области, которые привлекательны. У нас есть сильные плюсы в некоторых более-менее быстро растущих отраслях, в тех же IT, в тех же цифровых технологиях эти истории могут быть довольно любопытными, хотя и точечными — они все-таки не составляют 50% ВВП. С другой стороны, расширение санкционных списков, видимо, будет продолжаться. Мы не можем пойти к азиатским инвесторам и сказать: смотрите, какие мы привлекательные! У азиатских инвесторов по всему миру интересы, они на Россию смотрят в разрезе всего мирового сообщества, специфической привлекательности России для того же Китая, для Японии, наверное, не слишком много. С другой стороны, мы видим, что взаимодействие с некоторыми азиатскими странами, в том же образовании, у нас устраивается гораздо лучше, чем мы могли ожидать. Какие-то точечные инициативы наверняка будут, за последние пару лет они даже расширяются, но чтобы массово, как в нулевые годы, когда к вам приходит невероятное количество иностранных компаний строить сборочные производства, открывать магазины и так далее?.. Боюсь, эта история закончилась. Еще много лет нам придется ограничиваться точечными проектами.

Беседовал Константин Фрумкин

Вам понравился этот текст? Вы можете поддержать наше издание, купив пакет информационных услуг
Загрузка...
Предыдущая статьяСледующая статья