ENG
Мы живем в эпоху второго Ренессанса. Перемены, происходящие вокруг нас, окажут такое же влияние на будущее, как и те, что происходили в эпоху Возрождения. Так, по крайней мере, утверждают бывший вице-президент Всемирного банка Йен Голдин и эксперт по вопросам международной политики и экономики Крис Кутарна в своей книге «Эпоха открытий. Возможности и угрозы второго Ренессанса». Ее русский перевод недавно опубликован издательством «КоЛибри». Впрочем, Ренессанс — не только новые возможности, но и новые опасности и новые кризисы, о чем свидетельствует приводимый ниже отрывок из книги Голдина и Кутарны.
Мы знаем, как изменилась финансовая система в эпоху Возрождения. Новые континентальные и межконтинентальные торговые связи, а также переживающие экономический расцвет береговые районы перетянули центр финансовой деятельности из Средиземноморья в Атлантику. Создавались новые финансовые инструменты и рынки для обеспечения капитала и страхования все более сложных и дорогостоящих торговых предприятий. Долговые расписки были либерализованы и уже не ограничивались двумя подписавшими их сторонами. Теперь их могли свободно покупать и продавать третьи лица на вторичных рынках. Это нововведение породило континентальный денежный рынок, в стоимостном выражении в сотни раз превосходящий рынок материальных товаров, который он финансировал. Зарекомендовавшие себя купеческие дома могли писать расписки для фондовой биржи, опираясь на одну лишь силу своего имени, даже если документ не был обеспечен никакими товарами. Пожалуй, они даже могли бы выпускать собственные деньги.
Этот денежный котел, обещающий легкую наживу, непреодолимо манил к себе королей и правителей — они одалживали у купеческих домов огромные суммы, чтобы финансировать свои войны и честолюбивые стремления. Одним из самых известных в то время был случай, когда Карл I, король Испании, в 1519 году взял в долг около 850 тысяч золотых флоринов у купеческого дома Фуггеров из Аугсбурга, чтобы подкупить курфюрстов и стать императором Священной Римской империи. Сегодня мы все хорошо представляем, к чему приводят такие ситуации. Будь у нас возможность, мы вернулись бы на пятьсот лет в прошлое и предупредили ренессансных инвесторов о том, что произойдет дальше. К сожалению, им пришлось уяснить это на собственном опыте. Фуггеры в XVI веке весьма охотно одалживали (под очень высокие проценты) европейским правителям крупные суммы, которые извлекали из фондовой биржи, и не принимали во внимание того, что даже государь может не выполнить свои денежные обязательства. Карл I получил вожделенный трон, но отказался выплачивать долг. Фуггеры, а вместе с ними великое множество мелких инвесторов по всей Европе, покупавших расписки Фуггеров, понесли тяжелые потери.
Мы тоже выучили этот урок трудным путем во время финансового кризиса 2007—2008 годов и последовавшего за ним длительного периода рецессии. В ретроспективных анализах не раз писали: американские и европейские банкиры раунд за раундом вели высокоприбыльную игру, заключавшуюся в кредитовании наличными потребителей и покупателей жилой недвижимости, удалении долгов и рисков из своих бухгалтерских книг посредством секьюритизации и кредитных деривативов и выдачи новых кредитов — пока домохозяйства не потонули в ссудных процентах, а балансовые сводки крупных финансовых учреждений не наводнили сотни миллиардов безнадежных задолженностей, которые никогда не будут выплачены. Интеграция стран с развивающейся экономикой в глобальные рынки капитала усилила риск: Китай производил много наличных денег и после азиатского финансового кризиса 1997 года видел мало инвестиционных возможностей в Азии, поэтому он обрушил их на экономику США, выкупив государственный долг страны. Иностранные денежные вливания помогли смягчить внутренние процентные ставки и позволили продолжать игру немного дольше. Мы не понимали, насколько хрупкой стала в результате этих действий мировая финансовая система, и мы ее сломали.
Сложноорганизованность ослабляет нашу дальновидность. Первый урок говорит о том, как растущая сложноорганизованность мешает четкому пониманию рисков в финансовой сфере. Столкновение соединяющих и развивающих сил породило глобальную финансовую систему, которая неожиданно оказалась гораздо больше и сложнее, чем два десятилетия назад, и это, с одной стороны, не позволило нам вовремя разглядеть опасность, а с другой — помогло опасности распространиться намного шире и затронуть всех и каждого. Оглядываясь назад, мы понимаем, что опасности, связанные со сложноорганизованностью, были очевидны.
На системном уровне балансовые ведомости всех стран мира, учреждений и отдельных инвесторов стали более плотными и взаимосвязанными. На уровне продукта финансовые инструменты стали сложнее, во многом благодаря тому, что к процессу сбора кредитного портфолио подключились более мощные компьютеры. Крупнейшим инвестиционным организациям, таким как пенсионные фонды, было запрещено инвестировать средства в ипотечные и иные потребительские кредиты. Пенсионные фонды, которым доверяли пенсионные накопления целых отраслей промышленности, могли инвестировать только в активы, которые признали безопасными основные кредитные рейтинговые агентства (Standard & Poor’s, Moody’s & Fitch), а потребительские кредиты были слишком мелкими и рискованными, чтобы привлечь внимание агентств. Но что если сложные компьютерные алгоритмы смогут соединить в единое целое тысячи индивидуальных ипотечных и потребительских кредитов, более или менее безнадежных, и сделать так, чтобы каждый полученный таким образом массив соответствовал нужным параметрам по размеру и качеству? Именно это, по сути, сделали ипотечные кредиторы: этот процесс называется секьюритизацией.
Подвергнув ипотечные кредиты секьюритизации и немедленно продав их инвестиционным организациям, вместо того чтобы продолжать держать эти кредиты и связанные с ними риски невыплаты в своей отчетности, ипотечные кредиторы лишились стимула для тщательного изучения кредитоспособности потенциальных домовладельцев. Качество ипотечного кредита снижалось, но ни рейтинговые агентства, ни учреждения, которые приобретали эти сложные продукты, не имели аналитического потенциала или мотивации, чтобы докопаться до истины. Некоторые фонды решили уберечься от невыплаты, купив страховку (так называемые кредитные дефолтные свопы, CDS), но эта практика только распространила опасность в новые области. Страхователи не имели представления о лежащем в основе ипотечном риске, а пенсионные фонды имели еще меньше представления о (не)платежеспособности страховых компаний, чьи свопы они купили. Подобно пандемическому патогену, токсические долги, возникнув в небольшой заводи (высокорискового ипотечного кредитования), быстро распространились через взаимосвязанные бухгалтерские системы и поставили под угрозу всю финансовую отрасль в целом.
Распространявшаяся сверху вниз и снизу вверх финансовая путаница ослепила тех, кто стоял в центре всех этих процессов. Ни в частном, ни в государственном секторе не разглядели постепенно надвигающуюся опасность. Как заметил в 2008 году обозреватель компании Bloomberg, «[генеральный директор Bear Stearns] играет в бридж, а [генеральный директор Merrill Lynch] играет в гольф, пока их фирмы терпят крах, — и не потому что им плевать на собственные фирмы, а потому что они не знают, что их фирмы гибнут». В своем Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности в 2007 году МВФ пришел к выводу, что «слабость определенных участков субстандартного рынка, по всей вероятности, не представляет серьезного системного риска. Стресс-тесты, проведенные инвестиционными банками, показывают, что большинство инвесторов, имеющих дело с высокорисковыми ипотечными кредитами посредством секьюритизированных структур, не будут нести убытки». Их концепция риска была линейной: она заканчивалась на полях их собственного бухгалтерского баланса, и они либо не видели, либо не принимали всерьез более широкую картину, которая возникала, когда бухгалтерские балансы всех компаний были выложены рядом, бок о бок.
Второй урок говорит о том, как рост концентрации повышает вероятность сбоев в работе финансовой системы. В преддверии финансового кризиса концентрация увеличивалась на всех уровнях. На уровне фирмы капитал и ресурсы сосредоточились в новых секьюритизированных ипотечных и долговых продуктах. На рубеже XXI века эти продукты были нишевыми предложениями, к началу кризиса они превратились во второй по величине класс ежегодно продаваемых в США обеспеченных активами ценных бумаг. Первым по величине был класс высокорисковых ипотечных кредитов. Финансовая отрасль в целом также переживала подъем концентрации. В Соединенных Штатах в период с 1990 по 2008 года рыночная доля трех крупнейших банков выросла в четыре раза, с 10 до 40 %. В Великобритании в 2008 году трем ведущим банкам принадлежало 80 % рынка (в 1997 году этот показатель был равен 50 %). Когда речь заходила об этих исполинах, нередко звучала фраза «слишком большие, чтобы обанкротиться». Их руководители были уверены, что правительство не позволит им разориться — это вызвало бы настоящий хаос. Их инвестиционная дисциплина ослабла — экономисты справедливо называли это явление «моральным риском». Крупнейшие финансовые учреждения стали брать на себя чрезмерные риски, уверенные, что, если дела будут совсем плохи, налогоплательщики их выручат. Что ж, мы действительно это сделали. Кроме того, концентрация выросла на уровне целых стран — растущий финансовый сектор занимал все больше места в общей экономической структуре государства. В Великобритании в период между 1990 годом и началом кризиса финансовый сектор вырос с 6 почти до 10 % от общего объема ВВП.
Еще более опасная ситуация сложилась в Исландии. На заре нового тысячелетия Исландия с населением чуть более 300 тысяч человек была небольшим государством, основу экономики которого составляло рыболовство. К 2008 году, после того как радикальное дерегулирование крошечной финансовой отрасли острова превратило Исландию в убежище для европейских инвестиций, банки Исландии накопили 75 миллиардов долларов долгов — по четверти миллиона на каждого мужчину, женщину и ребенка в стране. Когда разразился финансовый кризис, исландская крона обвалилась и некогда простая, но стабильная экономика была парализована резко возросшей стоимостью иностранного долга. Учитывая размеры экономики страны, этот случай был и остается самым крупным крахом банковской системы в истории. Уровень безработицы вырос с нуля до 10 %, пенсии просто исчезли. Международный валютный фонд предоставил Исландии финансовую помощь при условии, что исландцы будут выплачивать инвесторам из Великобритании и Дании в целом 6 % от общего исландского ВВП ежегодно с 2017 до 2023 года. Финансовый сектор Исландии настолько разросся по отношению к реальной экономике, что, когда он рухнул, вслед за ним рухнула вся страна. Исландия также привлекла внимание к возрастающей концентрации в нормативной сфере — во многих странах мира была принята общая политика дерегулирования в отношении внутреннего финансового сектора; в 2009 году исполнительный директор по финансовой стабильности Банка Англии Энди Холдейн назвал это состояние «монокультурой», которая «подобно растениям, животным и океанам, стала менее устойчивой к болезням».
Каждый из этих случаев концентрации представляет настоящую дилемму. В каждом из них мы должны были найти компромисс между разумными частными целями и малоизученными общественными опасностями. Но какой политик мог позволить себе пойти против тенденции дерегулирования, когда капитал казался таким мобильным и ослабление кредитных условий так нравилось избирателям? Какая финансовая фирма могла позволить себе оставаться в стороне от нового рынка, когда у тех, кто выходил на него, прибыли так стремительно росли? Какой человек не соблазнился бы перспективой получить жилье за небольшие деньги или вообще бесплатно и обеспечить эквити, просто наблюдая за тем, как растет стоимость недвижимости? Все это приводит нас к следующему вопросу: кто же тогда виноват? Финансовый кризис показал, насколько сложными могут быть эти дилеммы. Даже если бы мы лучше понимали, насколько реальна опасность краха, неясно, что мы стали бы делать, чтобы его предотвратить. Выучили ли мы наш урок? Или же история повторится в очередной раз.
