ENG
2020 год получился на редкость бурным для мировой экономики и глобальных рынков. Начав с уверенного роста до рекордных максимумов, рынки рухнули в феврале-марте, но затем принялись расти с удвоенной силой и уже летом-осенью пробили зимние пики. Пандемия породила спады в экономике, невиданные за несколько десятилетий (а кое-где и веков) — однако во втором полугодии ситуация радикально улучшилась, и в 2021 году ожидается полное восстановление.
Старт года был весьма оптимистичен. Под давлением президента Дональда Трампа, который стремился обеспечить себе комфортную среду для переизбрания на второй срок, ФРС США сначала прекратила ужесточать денежную политику, а затем даже начала её смягчать. Приток дешёвых денег вызвал улучшение показателей экономики и прибылей корпораций — как следствие, фондовый рынок активно рос: к 20 февраля ведущие индексы уверенно обновили рекордные вершины.
Но в этот момент в дело вступил Covid-19 — к концу зимы участники рынка наконец осознали его опасность, поскольку вирус начал быстро распространяться по миру. До того многие полагали, что проблемы ограничатся Китаем и его соседями по Восточной Азии, но резкий рост заражений в Европе и США изменил картину. Смена настроений вызвала драматический обвал рынков — главные индексы в США к 24 марта рухнули на 30–35%, тем самым лишь за месяц с небольшим отыграв весь свой рост с момента избрания Трампа президентом в ноябре 2016-го.
Ещё более впечатляющим был обвал товарных рынков — 20 апреля американский сорт WTI торговался по… минус $40 за баррель. Это был день истечения майского фьючерса, и обладатели контракта желали любой ценой избавиться от него — ведь в противном случае они стали бы владельцами физической нефти, которую потом было бы попросту некуда девать: спрос отсутствовал, хранилища переполнены. Конечно, такая картина удержалась считанные минуты — но она была весьма показательна для иллюстрации масштаба паники и бегства инвесторов из всех активов.
Почти с самого начала этого процесса крупнейшие мировые центробанки начали ещё более смягчать свои денежные политики. Затем они отправили ключевые ставки к нулю (а то и ниже) и резко нарастили балансы, печатая триллионы долларов и скупая на них все виды ценных бумаг. В конце концов такая мощная эмиссия переломила настроения на рынках — паника прекратилась, случился драматический разворот: фондовые индексы совершили вертикальный взлёт, который отыграл почти всё их падение уже к середине июня; к концу лета они вышли на новые пики.
Экономические индикаторы начали ухудшаться уже в феврале-марте, а по итогам 2 кв. выглядели устрашающе. ВВП США в апреле-июне снизился на 9,0% за квартал и за год — такого не было с Великой депрессии, то есть с 1930-х. Ещё хуже выглядел ВВП Еврозоны (-11,7% в квартал и -14,7% в год), а в Британии ситуация напоминала полноценную катастрофу (-19,8% и -21,5% соответственно) — подобного обвала она не знала с начала XVIII века. Остановка предприятий породила обрушение объёмов производства, а массовая безработица сжала потребительский спрос.
Всё это потребовало вмешательства не только монетарных властей, но и политических. Правительства развитых стран быстро подготовили огромные (стоимостью в триллионы долларов) пакеты стимулов — они предусматривали прямые выплаты пострадавшим домохозяйствам и бизнесу, а также поощрение компаний, не спешащих сокращать персонал. Немалые средства пошли в сферу здравоохранения, задыхавшуюся от нехватки коек и оборудования — это позволило в короткие сроки устранить системный коллапс и уменьшить смертность от коронавируса.
Третий квартал стал переломным — экономика совершила взлёт, примерно равный падению предыдущей четверти. Подскочил рынок недвижимости — нулевые ставки опустили проценты по ипотеке до рекордных минимумов, что взметнуло покупки жилья: в США они на 20% выше, чем год назад. Прибыли корпораций в Штатах снизились на 20% в год за 2 кв., но в июле-сентябре отыграли всё падение и даже превзошли пиковые значения конца 2019-го. На этом фоне фондовый рынок возобновил рост — в сентябре-октябре у него шла закономерная перед выборами президента США коррекция, а после устранения фактора неопределённости взлёт курсов продолжился.
Надо отметить ряд важных изменений в поведении инвесторов в эпоху пандемии. Прежде всего с самого начала года технологический сектор стал фаворитом участников рынка — а карантины и прочие ограничения резко усилили тенденцию. Логика проста — если значительная часть бизнеса ушла в режим онлайн, то именно поставщики онлайн-услуг и оборудования становятся лучшими объектами для вложений, поскольку их активность радикально возрастает в эпидемию, а не снижается, как у компаний традиционных секторов. Так неожиданно хай-тек-фирмы стали активом-убежищем, хотя ранее считались наиболее рисковыми покупками.
Вторым важным моментом оказался приток инвесторов на рынок — а не отток, обычный в условиях паники и обвала экономики и доходов. Выплаты домохозяйствам из казны привели к тому, что суммарные доходы людей даже увеличились — и те использовали немалую часть добавок для приобретения акций. Более того, политика центробанков (давших понять, что готовы залить деньгами любую панику) породила совсем экзотическую тактику мелких инвесторов — они стали покупать бумаги фирм, которые обанкротились или были близки к этому: достаточно заметить, что сразу после известий о разорении прокатчика Hertz его акции скупили сразу 100 тыс. человек.
Ближе к концу года отраслевой «флюс» на рынках заметно уменьшился — причиной стала разработка вакцин: предвкушение массовой прививочной кампании вернуло интерес к фирмам традиционной экономики — в ноябре-декабре те обогнали технологический сегмент по темпам роста. Вторая волна Covid-19 не вызвала новую панику, хотя цифры заражений и смертей превзошли пики весны — система здравоохранения уже готова к испытаниям, а власти отказываются от тотальных карантинов. Поэтому рынки растут — причём практически без коррекций.
Важным фактором роста является поведение рынка казначейских облигаций. Дело в том, что привычные аналитикам финансовые мультипликаторы (например, самый популярный: отношение капитализации фирмы к её чистой прибыли — P/E) могут колебаться в широких пределах в зависимости от общей обстановки. Поэтому выход этих показателей за пределы обычных для них диапазонов далеко не всегда означает, что на рынке есть «пузырь».
При покупке фирмы E/P — это доходность инвестиции: знаменатель равен вложенным средствам, а в числителе стоит прибыль на вложения. Доходность должна быть выше, чем по облигациям: последние являются «безрисковым» активом (инвестор получит номинал бумаги при погашении, потери возможны лишь в случае дефолта эмитента), а акции — «рисковым» (их курс может упасть сколь угодно низко), отсюда более высокая доходность по акциям как компенсация за риск.
10-летние казначейские облигации США в среднем за 2012–18 годы приносили 2,0–2,5% годовых. Тогда логичны были значения E/P акций около 4–5% — соответственно, их P/E равнялось 20–25. Но сейчас доходность тех же самых 10-летних казначеек лишь 0,9% — ей соответствует E/P 1,5–2,0%, то есть P/E 50–70 уже «нормальны». Выходит, «справедливая цена» акций выросла за эти 2 года в 2–3 раза. Парадокс: в 2018-м акции были переоценены, а сейчас они всё ещё недооценены!
Разумеется, на деле всё сложнее. Инвесторы учитывают не только текущие, но и будущие показатели — и хотя после восстановления экономики прибыли должны вырасти, «безрисковые» доходности тоже. Среднесрочные «справедливые» цены акций будут пониже нынешних оценок — хотя всё равно выше текущих курсов акций: то есть у рынка есть «рациональный» потенциал роста, даже с учётом будущих изменений на рынке облигаций, в среднем где-то ещё на 15–30%.
Из-за обвала доходностей облигаций безопасные активы не приносят ничего — инвесторы вынуждены вкладываться в рисковые. Центробанки и власти наводнили финансовую систему деньгами — у инвесторов до сих пор сохраняются рекордные $5 трлн свободных денег; ещё $2,2 трлн накоплены домохозяйствами на индивидуальных банковских счетах только в США. По мере снятия рисков (политика, стимулы, вакцинация, заражения и т.д. ) заметная часть этих денег пойдёт на рынок — то есть ведущие индексы вполне способны в 2021-м вырасти намного выше текущих уровней.
Есть и отраслевой фактор: техногиганты, софтверные и коммуникационные фирмы в карантин преуспели — их услуги активно востребованы сидящими дома людьми. Фармацевтические, медицинские и биотехнологические компании испытали взлёт спроса на продукцию. «Зелёная» экономика (электромобили, солнечная и ветровая энергетика и т.п. ) выигрывает от ужесточения экологических стандартов в мире и победы Джо Байдена в США. Акции фирм этих отраслей взлетели в этом году — и их преимущества сохранятся в 2021 году, хотя фирмы традиционных отраслей какое-то время будут дорожать быстрее (особенно это касается сфер туризма, отдыха, путешествий и т.п. ).
Означает ли это, что всё будет расти бесконечно долго и далеко? Конечно, нет — цикличность экономики никто не отменял: новые кризисы неизбежны. Причём кризисы серьёзные: чересчур дешёвые деньги за много лет вызвали заметные перекосы в экономиках — слишком много слабых фирм (они живут лишь дармовым финансированием) и агрессивных бизнесов (они занимают огромные суммы для быстрого расширения доли рынка). Рано или поздно это скажется — и рынки серьёзно упадут: когда именно, предсказать невозможно.
Итак, у рынка есть пространство для роста, инвесторы оптимистичны, крупнейшие инвестбанки сулят укрепление. Рост рынка, видимо, продлится вплоть до полного восстановления экономики — а вот после него возможны варианты: рано или поздно денежная политика будет ужесточена, а выплаты из казны прекратятся; цикличные экономические факторы вступят в дело — и рынкам придётся скорректироваться. Возможно, вершины будут сформированы уже в 2021-м — но пока утверждать это невозможно: в любом случае, в ближайшие месяцы разворот рынков маловероятен.
